범한퓨얼셀 기업분석 2026 — 매출 늘었지만 적자전환한 이유

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범한퓨얼셀 기업분석 — 매출은 늘었는데 왜 적자로 돌아섰을까

금일 장중 눈의 띄는 업체가 범한퓨얼셀이었다. 실질적인 기업 체력은 어느 정도인지 궁금하여 분석해 봤다. 2026년 상반기 매출은 228.8억 원으로 전년동기 대비 30.7% 늘었는데, 영업이익은 흑자(8.4억 원)에서 영업손실 53.8억 원으로 돌아섰다. 매출총이익 자체가 -30.1억 원으로 마이너스였다. 매출은 느는데 팔수록 손해를 보는 구조로 바뀐 셈이라, 그 이유를 확인하고 싶었다.

범한퓨얼셀은 잠수함용 수소연료전지를 독일에 이어 세계 두 번째로 상업화한 회사다. 2018년부터 해군 장보고-Ⅲ 잠수함에 독점 납품하고 있고, 최근엔 수소충전소 구축 사업으로도 영역을 넓혔다. 이 글에서는 세 가지를 확인하고 싶었다.

첫째, 매출이 늘어나는데도 적자로 돌아선 진짜 원인이 무엇인지.

둘째, 재무상태표에 새로 나타난 대규모 차입금의 유동성 대체가 실제로 얼마나 위험한 신호인지.

셋째, 잠수함용 연료전지의 독점적 지위와 캐나다 등 해외 수출 파이프라인이 지금의 재무 부담을 상쇄할 만큼 탄탄한지. DART 2026년 반기보고서와 2023~2025년 사업보고서를 기반으로 정리한다.

범한퓨얼셀 기업개요 — 핵심 데이터 한눈에 보기

종목명범한퓨얼셀종목코드382900 (코스닥)
업종잠수함·건물용 수소연료전지, 수소충전소 구축대표이사김형석
주요주주범한산업 외 특수관계인 5인 51.63% (2026.9월 기준)상장KRX 코스닥
시가총액 (2026.9월 하순)약 2,006억 (현재주가 25,050원)52주 최고/최저44,200원 / 11,810원
PER / PBR194.18배 / 1.38배 (순이익 규모가 작아 PER 왜곡 큼)배당수익률배당 없음
2026 상반기 매출228.8억 (YoY +30.7%)영업이익-53.8억 (전년동기 +8.4억, 적자전환)
2026 상반기 영업이익률-23.5% — 전년동기(+4.78%) 대비 적자전환순이익(반기)-54.3억
자산총계 (2026 반기말)3,365.7억자본총계1,570.6억
부채비율114.3%유동비율67.7% (2025년말 152.9%에서 급락)
분석 기준DART 2026년 반기보고서 + 2023~2025년 사업보고서 (연결재무제표)

범한퓨얼셀 사업구조 분석 — 매출 구성이 뒤바뀌고 있다

범한퓨얼셀은 잠수함용·건물용 수소연료전지 제조와 수소충전소 구축을 두 축으로 한다. 잠수함용 연료전지 모듈은 잠수함의 은닉성을 크게 높이는 핵심부품으로, 독일에 이어 세계 두 번째로 상업화에 성공했다. 2018년부터 해군 장보고-Ⅲ 사업의 3,000톤급 이상 차세대 잠수함에 독점 납품하고 있고, 초기납품·유지보수·창정비·교체납품 단계까지 이어지는 안정적 매출 구조를 갖고 있다. 액화수소충전소 시장에서는 일본 스미토모상사그룹과의 독점공급계약을 통해 세계 최고 수준의 액화수소펌프를 확보하며 2024년 진입장벽이 높은 이 시장에 성공적으로 진입했다.

다만 사업보고서를 3년 치 나란히 놓고 보면 매출 구성이 크게 흔들리고 있다는 걸 알 수 있다. 연료전지 매출은 2024년 246.1억 원(비중 68.0%)에서 2025년 167.2억 원(비중 38.6%)으로 줄었고, 반대로 수소충전소 매출은 같은 기간 46.5억 원(12.8%)에서 182.8억 원(42.1%)으로 4배 가까이 늘었다. 문제는 수소충전소 시장이 2022년부터 신규 경쟁업체의 원가 이하 입찰로 수주 경쟁이 심화되고 있다고 회사 스스로 사업보고서에 밝히고 있다는 점이다. 상대적으로 마진이 좋던 연료전지 비중이 줄고, 경쟁이 치열한 수소충전소 비중이 커지는 이 매출 구성 변화가 수익성 악화의 구조적 배경으로 보인다.

장보고-II급(1,800톤급) 잠수함용 연료전지의 국산화 교체사업은 2026년부터 해군 수주가 예상되고, 캐나다 CPSP 프로젝트를 포함한 해외 잠수함 시장 진출도 체계업체와 협력해 추진하고 있다. 무인잠수정용 밀폐형 연료전지 기술은 현재까지 독점 분야로, 2030년 작전배치가 예상된다.

범한퓨얼셀 3년 재무 트렌드 — 외형은 커지는데 수익성은 무너지는 중

구분 2023년 2024년 2025년 2026년 상반기
매출액305.2억361.9억433.6억228.8억
영업이익-52.4억24.1억8.6억-53.8억
영업이익률-17.2%6.66%1.98%-23.5%
순이익(지배)-23.8억8.3억15.9억-54.3억
연료전지 매출 비중50.1%68.0%38.6%–
YoY 영업이익—흑자전환-64.3%적자전환 (전년동기 +8.4억)
범한퓨얼셀 매출·영업이익·영업이익률 추이 (2023~2026 상반기)

이 표에서 가장 눈여겨본 지점은 매출과 영업이익이 완전히 반대 방향으로 움직인다는 점이다. 매출은 2023년부터 2025년까지 꾸준히 늘었고 2026년 상반기에도 전년동기 대비 30.7% 늘었는데, 영업이익률은 2024년 6.66%를 정점으로 2025년 1.98%, 2026년 상반기 -23.5%까지 계속 낮아지고 있다. 외형이 커질수록 수익성이 나빠지는 흐름이라, 단순히 업황 탓이라기보다 사업 구성 자체가 바뀌고 있다고 봐야 한다는 게 내 해석이다.

범한퓨얼셀 재무상태 심층 분석 — 유동비율 67.7%까지 낮아진 이유

항목 2025년말 2026년 반기말 변화
자산총계3,523.6억3,365.7억-4.5%
자본총계1,626.9억1,570.6억-3.5%
부채비율116.6%114.3%-2.3%p (비율은 유지, 구성은 악화)
유동비율152.9%67.7%-85.2%p
1년 내 만기도래 차입금해당 항목 없음1,232.1억 (신규 유동성 대체)장기차입금이 유동부채로 재분류
현금성자산458.5억198.4억-56.7%
재고자산140.6억211.2억+50.2%
영업현금흐름 (2026 반기)—-193.9억전년동기(+17.6억)는 흑자, 올해는 적자 전환

가장 눈에 띄는 변화는 재무상태표에 새로 등장한 “1년 내 만기도래 차입금” 1,232.1억 원이다. 2025년말까지는 단기차입금(354.1억)과 장기차입금(880억)이 각각 유동부채·비유동부채로 나뉘어 있었는데, 2026년 반기말에는 비유동 장기차입금이 0원으로 표시되고 그만큼이 유동부채의 “유동성 대체” 항목으로 옮겨왔다. K-IFRS 회계기준상 만기가 1년 이내로 임박한 차입금은 이렇게 유동부채로 재분류해야 한다. 문제는 이 시점의 현금성자산이 198.4억 원에 그친다는 점이다. 유동비율(유동자산÷유동부채)도 2025년말 152.9%에서 2026년 반기말 67.7%로 급락했다. 여기에 영업활동현금흐름까지 반기 -193.9억 원으로 적자 전환한 걸 보면, 이 대규모 차입금을 현금으로 상환하기보다는 차환(리파이낸싱)이나 추가 자금조달로 넘겨야 할 가능성이 커 보인다. 실제로 회사는 2026년 1월 130억 원 규모 전환사채와 70.3억 원 규모 교환사채를 잇달아 발행하며 자금을 조달하고 있어, 이런 외부 자금조달에 계속 의존할 수 있는지가 관건이다.

범한퓨얼셀 CAPEX·신사업 — 1,066억 토지 투자와 수소버스·선박용 확장

범한퓨얼셀의 CAPEX는 2024년에 한 번 크게 튀었다. 그해 토지 취득에만 1,066.1억 원을 썼는데, 이는 880억 원 규모 장기차입금 조달과 맞물려 있다. 새 생산시설 확보를 위한 투자로 보이며, 이 차입금이 지금 유동부채로 재분류되며 앞서 설명한 유동성 부담의 뿌리가 됐다. 2025년과 2026년 상반기에는 대형 투자 없이 안정화 단계에 들어간 모습이다.

신사업은 크게 세 방향이다. 첫째는 수소버스용 연료전지로, 계열사인 범한자동차·범한유니솔루션과 협업해 연료전지-배터리 하이브리드 시스템을 2년 이내 출시할 계획이다. 둘째는 선박용 연료전지로, 암모니아 기반 시스템과 액화수소 연료전지 시스템이 각각 DNV 선급 인증을 받았고 2025년 9월 해상 실증까지 마쳤다. 셋째는 차세대 연료전지·수전해전지인 SOFC·SOEC로, 2023년 세계 두 번째로 캐스케이드 방식 3kW SOFC hot box를 개발했고 2026년에는 10kW급 시스템 제작을 추진한다. 이 외에 순수수소 건물용 연료전지로 국내 여러 지자체의 수소도시 조성사업에도 참여하고 있다.

범한퓨얼셀 실적 변동 원인 해부 — 적자전환의 세 갈래 원인

원인 내용 일시적/구조적
① 저마진 수소충전소 비중 급증 연료전지 매출 비중이 2024년 68.0%에서 2025년 38.6%로 줄고, 수소충전소 비중은 12.8%에서 42.1%로 늘었다. 수소충전소 시장은 2022년부터 원가 이하 입찰 경쟁이 심화되고 있다고 회사 스스로 밝히고 있다 구조적 (사업 구성 변화)
② 매출원가율 급등으로 매출총이익 마이너스 전환 2026년 상반기 매출원가가 258.9억 원으로 매출액(228.8억 원)을 넘어서며 매출총이익이 -30.1억 원을 기록했다. 전년동기(매출총이익 +30.3억 원, 총이익률 17.3%)와 정반대 흐름이다 구조적 (원가율 악화가 반기 전체에 걸쳐 나타남)
③ 대규모 차입금의 유동부채 재분류 2024년 조달한 장기차입금 880억 원 등이 2026년 반기말 기준 1,232.1억 원 규모로 유동부채에 재분류됐다. 영업활동현금흐름도 반기 -193.9억 원으로 적자 전환해 상환 부담이 커졌다 일시적 성격 (회계상 만기 도래 시점의 재분류이나, 차환 성공 여부가 관건)

✅ 투자 포인트 3가지

① 잠수함용 연료전지 독점 지위
독일에 이어 세계 두 번째로 상업화에 성공했고, 2018년부터 해군 장보고-Ⅲ 잠수함에 독점 납품 중이다. 초기납품부터 유지보수·창정비까지 이어지는 안정적 매출 구조를 갖고 있다.

② 해외 잠수함·선박용 시장 확장
캐나다 CPSP 프로젝트 등 해외 잠수함 시장 진출을 추진 중이고, 암모니아·액화수소 기반 선박용 연료전지는 DNV 선급 인증과 해상 실증까지 마쳤다.

③ 최대주주 지원 기반의 원가 경쟁력
수소충전소 원가의 절반을 차지하는 공기압축기를 모회사 범한산업이 국산화해 공급하고 있어, 수주 단가가 낮아져도 기초적인 원가 경쟁력은 확보하고 있다.

⚠️ 리스크 3가지

① 유동성 부담
1년 내 만기도래 차입금이 1,232.1억 원으로 늘었는데 현금성자산은 198.4억 원에 그친다. 유동비율이 67.7%까지 낮아져, 차환이나 추가 자금조달이 순조롭지 않으면 자금 압박으로 이어질 수 있다.

② 수소충전소 수주 경쟁 심화
신규 경쟁업체의 원가 이하 입찰이 계속되면, 매출 비중이 커진 수소충전소 사업의 수익성 회복이 더뎌질 수 있다.

③ 영업활동현금흐름 적자 전환
2026년 상반기 영업활동현금흐름이 -193.9억 원으로 전년동기 대비 적자 전환했다. 재고자산도 반년 만에 50.2% 늘어, 판매보다 생산·재고가 앞서가는 모습이다.

범한퓨얼셀 투자자 유형별 투자 판단

🔸 중기 투자자 관점 (6개월~2년)

판단: 비중축소
매출총이익 자체가 마이너스로 돌아섰고, 유동비율이 67.7%까지 낮아진 상태에서 영업활동현금흐름마저 적자로 전환했다. 회사가 전환사채·교환사채 발행으로 자금을 조달하며 버티고 있지만, 이 상태가 몇 분기 더 이어지면 추가 자금조달 조건이 나빠질 위험이 있다고 본다.

🔷 장기 투자자 관점 (2년 이상)

판단: 관망
잠수함용 연료전지의 독점적 지위와 캐나다 등 해외 수출 파이프라인, 수소버스·선박용으로의 사업 확장은 분명한 장점이다. 다만 지금의 재무 스트레스가 일회성 조정인지 구조적 문제인지 아직 판단하기 이르다고 본다. 매수로 단정하기보다, 수소충전소 사업의 수익성 회복 여부를 먼저 확인하는 게 순서라고 생각한다.

📌 판단이 바뀔 트리거 조건

① 중기 판단이 관망으로 바뀌는 조건
2026년 3분기 이후 매출총이익률이 다시 플러스로 돌아서거나, 1,232.1억 원 규모 차입금의 차환이 무리 없이 완료되며 유동비율이 회복되는 경우다.

② 장기 판단이 매수로 바뀌는 조건
수소충전소 사업의 수익성이 개선되거나, 장보고-II급 교체사업·캐나다 CPSP 프로젝트 등 해외·신규 수주가 실제 계약으로 이어지며 잠수함용 연료전지 비중이 다시 확대되는 경우다.

⚠️ 투자 유의사항

이 글은 DART 전자공시 자료를 기반으로 한 개인 투자자의 분석이며, 투자 권유가 아닙니다.
모든 투자 결정은 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다.
주식 투자는 원금 손실의 위험이 있습니다.

📚 참고자료

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